杨德龙系前海开源基金首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

2026.10.30 周五

当前市场从高位回落，很多投资者没有信心。大家知道我一直在推广巴菲特的价值投资理念，过去10年，我8次到美国现场参加巴菲特股东大会，就是要给大家讲清楚什么是真正的价值投资，因为巴菲特是在美股这种成熟市场做的价值投资，所以在A股市场我们不能机械照搬，我们A股还是一个新兴市场，比如说市场波动大、变化快，散户投资者占比较高，特别是在交易量方面，散户甚至可能占60%以上，所以我们在A股的价值投资，就要结合A股市场的实际，做中国特色价值投资。

在中国做价值投资，不能简单地照搬巴菲特的长期持有，比如说巴菲特广为人知的一句话就是如果你不想持有10年的话，就不要持有10分钟，实际上指的是在美股这种成熟市场长期持有一些经营长期向好的公司，但是在A股市场，经济转型过程中，很少有行业能够持续增长10年，有的行业甚至几年就可能从科技创新行业、高科技行业变为一般制造业，最终出现产能过剩，中国制造能力很强，一旦发展起来，可能很快就出现产能过剩，比如说前几年在新能源投资上，一开始属于政策支持的高科技产业，但是很快出现产能扩张，随后出现了产能过剩、行业发展受挫的情况。

所以在A股市场，大家一定要学会做仓位管理，也就是在市场出现狂热的时候要敢于减仓，在市场低点敢于加仓，比如说在今年上半年科技股大涨，很多人都在炒AI科技，甚至在7月初，部分科技股涨幅很大，这些时候，就是要战胜贪婪，果断地落袋为安，当时我提出三步走的策略来应对，第一步坚决去杠杆，第二步减仓，第三步一手科技一手红利，按照这个策略，就可以较好地应对三季度的调整，在市场低迷的时候，比如说国庆节之后，市场一度出现大幅调整，很多投资者没有信心，虽然这时候部分科技股的价格较高点已有明显回落，这时候很多人又缺乏信心，这正是要战胜恐惧的时候。我们都知道巴菲特广为人知的一句话就是别人贪婪我恐惧，别人恐惧我贪婪，但是大部分人，都做不到，很多人是别人贪婪时我更贪婪，别人恐惧时我更恐惧，这就导致很多人在A股做价值投资，得不到好的投资回报，甚至亏得更多，这就是价值投资理念水土不服，要结合A股市场的实际，做中国特色价值投资。

另一层含义是政策解读。在美股成熟市场，政策对市场的影响可能相对较小，甚至巴菲特说过一句名言，他说即使美联储主席格林斯潘在我耳边轻轻告诉我，未来两年的货币政策会怎样变化，我也不会做任何改变，因为美股是成熟市场，但是在A股我们必须解读政策。无论是宏观政策，比如说财政政策，货币政策，还是产业政策，比方说政策支持的行业，我们要重点配置；政策限制的行业要远离，同时，对于资金的进出也要比较关注，在市场亢奋的时候，一些ETF赎回可能是市场即将调整的信号，在市场底部投资者没有信心，这时候大资金买入各类ETF来提振市场信心，这时候就要敢于逢低布局。所以，解读政策对A股投资非常关键，这也是A股一度被称为“政策市”的一个原因。

下面我们从框架上理解巴菲特价值投资的底线。首先要建立的认知是：买股票就是买公司。巴菲特的老师格雷厄姆强调，买股票不是买一串代码，也不是买屏幕上一条漂移的曲线，而是成为一家公司的股东，如果你能够这么想的话，那么你已经战胜了大多数投资者。

这句话听起来很简单，但是真正接受它意味着一个根本的身份转变，你不再是一个炒股票的人，而是一个企业的所有者。你买入一家公司的股票，本质上是买入这家公司未来现金流的一部分，股价明天涨还是跌，不改变这门生意本身，但这门生意好不好，长期决定你最终得到什么。巴菲特说过一句话，大意是买入公司，不是为了在下个星期、下个月或者下一年卖掉它们，而是要成为它们的拥有者，利用好的商业模式，将来帮你挣钱。注意，他讲的是拥有者，不是交易者。

这个视角一变，很多问题的问法就变了。以前你可能会问，这只股票明天会涨吗？现在你可能会问，这门生意好吗？我看得懂吗？10年以后它还在吗？它赚钱靠的是什么？以前你可能会问，现在是不是好的买入时机，现在你会问，以当前的价格，我买入这部分所有权划算吗？这就是巴菲特框架的起点，不是先看价格，而是先看生意。价格是后面的事儿，生意是前面的事儿，顺序反了，框架就乱了。

这里我要加一句边界，买公司不等于买了就不管，巴菲特讲的长期持有是建立在这一家好公司，你付出的价格合理这两个前提上的，不是让你对任何买入都无期限持有。前提不成立，长期持有就变成了固执，有些人就犯了这个错误，比方说在过去几年，消费增速出现明显下降，很多人还是固执地持有消费股，结果最后遭遇了巨大的损失。

还有很多人在新能源行业后来出现产能过剩的时候，仍然执着地持有，结果股价大幅下跌，有些投资者投资新能源龙头公司后，也因为行业出现产能过剩、企业利润下降而遭遇较大损失。这一点，后面讲框架的时候还会展开。

第二部分讲一讲能力圈和护城河。理解了买公司，接下来要回答两个问题，买什么样的公司，以及什么样的公司你有资格判断，巴菲特说过，每个人都有自己的能力圈，你要在自己的能力圈范围内做投资。脱离了能力圈，那你就是乱投资，巴菲特给出的答案是两个词，能力圈和护城河，能力圈决定了不懂不做，只买看得懂的公司，护城河是说要买具有长期竞争优势的公司，这样才能真正抓住机会。

首先我们说能力圈，巴菲特曾长期回避自己看不懂的科技股，这并不是谦虚，是一种主动的风险管理。投资的第一个风险不是买贵了，而是根本不知道自己买的是什么，所以能力圈的核心不是你懂多少行业，而是你知道自己不懂什么。所以巴菲特有个很朴素的说法，知道自己能力圈的边界在哪里，比能力圈有多大更重要。我们把它翻译成一句更直白的话，就是宁愿要模糊的正确，也不要精确的错误。在一个你看得懂的领域做一个大致正确的判断，好过在一个你看不懂的领域，做一个看起来精确，实际上没有依据的判断。

这里就要防止一个误区，能力圈不是固定不变的，你可以通过学习扩大它，但扩大能力圈的前提是诚实，你是真正理解了这门生意的运行逻辑，才把它纳入能力圈，而不是因为最近这个板块涨得好，就告诉自己我懂了，后者不是扩大能力圈，是扩大风险敞口，所以我觉得，这一点对能力圈的认识是做价值投资的第一步，如果你不会做这个，不知道自己的能力圈在哪，很容易亏钱，所以我也希望大家能够正确认识自己的能力圈边界，而且要通过不断学习，来扩大自己的能力圈边界，那么你未来就会有更好的体验。

我们可以把能力圈比作一个圆圈，能力圈内是你已知的领域，那么能力圈外面的区域是属于未知世界，也就是说，你的能力圈越大，你越能意识到自己不知道的东西很多，你越爱学习。越是能力圈小的人，越觉得自己啥都懂，这时候他就不爱学习。这是一个很重要的区别。

第二个词是护城河。这也是巴菲特选股框架中最核心的观点之一：我投的企业，要有宽阔的护城河，让竞争对手难以进入。

护城河指的就是企业拥有的能够长期抵御竞争对手的结构性优势，那护城河来自于哪里？比如第一是强大的品牌，消费者愿意为这个品牌支付溢价，而这种意愿是长期的。像巴菲特当年投资可口可乐，看中的不是某一年的销量，而是这个品牌在消费者心目中的地位。

第二是网络效应，用的人越多，产品越有价值，后来者越难替代，这在互联网领域，就有很多的体现。

第三是成本优势，同样的东西它能以更低的成本生产或者销售，而且这个优势不是靠短期补贴维持的。

第四是转换成本高。转换成本高也非常重要，这意味着用户不容易流失，客户一旦用了你的产品，他换掉的代价很高，粘性很强，比如说大家都用微信，这时候就产生了网络效应，你的朋友也用微信，用钉钉就很难联系原来微信上的朋友。用户从微信换到别的软件，如果朋友都不在这个软件上聊天，换过去也没有意义，所以这既有网络效应，又有高转换成本。

护城河的关键词是持久。客户一旦用了，换掉的代价很高，因此不容易换，而护城河，一定要长期保持，一个行业里面短期领先的公司很多，但是能够长期守住优势的很少。巴菲特要找的就是那种10年后大概率还在，而且优势没有被削弱的生意，因为只有持久的优势才能支撑长期的现金流，而长期现金流才是买公司这个逻辑的落脚点。

这里我要特别说明，护城河是分析框架，不是选股名单。今天讲的品牌、网络效应、成本优势、转换成本，是告诉大家分析一家公司的竞争力时，该看什么维度，不是告诉大家现在哪些公司有护城河，这两件事，性质完全不同，框架是用来理解生意的，不是用来生成买卖指令的。（观点供参考，投资需谨慎，图源：网络）